标普：升中联重科长期发行人信用评级至“B+”，展望“正面”

久期财经讯，5月15日，标普将中联重科股份有限公司(Zoomlion Heavy Industry Science and Technology Co. Ltd.，简称“中联重科”，01157.HK，000157.SZ)的长期发行人信用评级和该公司有担保高级无抵押票据的长期发行评级从“B”上调至“B+”。

中联重科在过去的24个月里，财务状况有了很大的改善，标普预计在未来一到两年内，由于盈利前景良好，该公司将保持良好的弹性。

尽管受到COVID-19的影响，但由于需求稳健，标普相信中联重科的工程机械业务在2020年将继续适度扩张，并保持稳定的利润率。这可能进一步降低其债务/EBITDA的比率至接近3倍。

“正面”展望表明评级可能被上调，如果中联重科能够审慎管理营运资本和对外担保，使其债务/EBITDA的比率在2020-2021年期间保持在4倍以下。

标普预计，中联重科将在2020年进一步实现去杠杆化，包括利润扩张和自由现金流为正。中联重科将债务/EBITDA的比率从2018年的6.0倍大幅降至2019年的3.5倍，是由于强劲的需求和进一步的利润扩张导致EBITDA强劲增长，自由现金流入稳健。尽管受到COVID-19的影响，标普预计稳健的需求和强劲的市场地位将有助于中联重科在2020年保持可观的收入增长和基本稳定的利润率。上述情况再加上严格的营运资本管理和外部担保政策，应该会导致自由现金流持续为正。此外，董事会决定在2020年暂停派息，可能有助于公司在不确定的宏观环境中保留现金。因此，标普预计到2020年，中联重科的债务/EBITDA的比率将降至3.0倍-3.3倍。尽管标普预计随着行业可能进入衰退周期，该公司的利润将在2021年适度收缩，但标普仍然预计其杠杆率将保持在4倍以下。

强劲的需求和不断增强的市场地位将支持中联重科在充满挑战的2020年实现增长。尽管2020年2月中国的建筑活动普遍暂停，但中联重科在第一季度的收入基本持平。尽管整个行业的需求呈低双位数百分比范围萎缩。随着COVID-19在3月份在中国基本得到控制，工程机械销量出现反弹，3月份部分产品板块同比增长转为正增长，4月份增速加快至30%以上。今年剩余时间的需求前景强劲，主要得益于3月份建设活动恢复、基础设施投资可能加速、排放标准升级和超载管控带来的持续更新需求。

标普预计，中联重科的增长将继续超过市场增长，并在2020年实现接近10%的收入增长。该公司的产品极具竞争力，市场覆盖率很高，而且大多是中后期产品。在过去几个季度，通过扩大和升级产品组合，该公司获得了市场份额，并在2019年将销售额扩大了50%以上。国内需求稳健不仅可以消化出口下降的影响，2019年出口仅占总销售额的10%左右。

在标普看来，尽管供应链受到适度干扰，中联重科仍能保持盈利。标普预计，中联重科2020年调整后EBITDA利润率将保持在13.5%-14.5%的稳定水平，而2019年为14.2%。考虑到强劲的需求，今年行业定价状况应该会保持健康，从4月初国内生产商宣布的部分产品提价5%-10%就可以明显看出这一点。尽管COVID-19大流行导致了企业在应对供应链中断时产生额外支出，但标普相信中联重科能够应对这种影响。该公司只有近10%的零部件和材料来自国外。此外，该公司现有的大量进口零部件库存将有助于其克服新零部件交付的暂时性延误，并保持到第二季度末的正常运营。标普还预计，中联重科的定价有利、结构升级和规模经济将有助于该公司吸收因疫情而增加的支出。

盈利增长将增强中联重科的现金流和流动性状况。随着中联重科努力缓解供应链压力，中联重科的营运资金周转率(working capital turnover)可能在2020年适度减弱。即便如此，标普估计该公司仍能实现可观的利润，并产生40亿至50亿元人民币的营运现金流入，2019年为60亿元人民币。资本支出将从2019年的13亿元人民币小幅增加至15元亿-20亿元人民币，随着公司关键产品产能的增加，营运现金流应足以为之提供资金。中联重科将短期到期资金从2018年的220亿元人民币大幅减少至截至2019年底的70亿元人民币。标普预计该公司将保持100多亿元的现金和流动资产余额，这将进一步为其整体流动性状况提供缓冲。

该行业的高度周期性和竞争加剧使中联重科面临波动，但相比2013-2016年，中联重科更有能力应对潜在的下行周期。工程机械行业固有的周期性、对信贷销售(credit sales)的依赖以及激烈的竞争制约了中联重科的信贷实力。鉴于典型的替代周期为8至10年，随着自2016年下半年以来的当前上升周期结束，行业销售可能从2021年开始进入另一个下行周期。不过，中联重科向空中作业平台和挖掘机等新领域扩张，可能有助于实现收入基础多元化，并在一定程度上减轻潜在下行周期的影响。标普的基本情况考虑到2021-2022年期间收入每年下降5%-10%，利润率略有下降。

标普还认为，与上一轮下跌周期相比，中联重科在保护资产负债表质量方面处于更有利的地位。该公司近年来实施了更加审慎的信贷销售政策。截至2019年底，其对信贷销售的表外担保为60亿元人民币。标普估计，2020-2021年，这一数字可能会保持在80亿人民币以下，而2013-2014年间这一数字为170亿至180亿人民币之间。

尽管如此，标普认识到COVID-19的发展和随之而来的全球衰退存在高度不确定性。尽管新冠肺炎爆发对中国工程机械行业和中联重科的影响目前看来是可控的，但大流行的演变可能会给公司业绩带来波动，超出标普预计的基本情况。此外，公司在信贷销售和担保政策方面商业条款的潜在变化可能导致出现比标普目前预期更大的财务风险，特别是在经济衰退期间，如果客户信誉(creditworthiness)恶化的话。标普的基本案例假设中联重科继续控制客户的信誉，而不会在收取应收账款或记录大额拨备(provision)方面出现明显延迟。

“正面”展望反映了标普的预期，即尽管宏观环境充满挑战，中联重科在2020年的收入和利润仍将适度增长。标普预计，中联重科的杠杆率可能进一步下降，并在2020-2021年保持在4倍以下。同时，标普预计该公司将保持足够的流动性，并用自己的现金或新发行的债券为短期到期债券进行再融资。

如果中联重科的债务/EBITDA的比率接近4倍，标普可能会将展望重新调整为“稳定”。这可能是由于：

由于建筑需求放缓，销售意外大幅下降或利润率收缩；

客户信誉恶化，导致应收账款或大额拨备重大延迟；或

该公司进行大规模债务融资进行收购。

如果中联重科保持稳健的财务政策，即使在潜在的行业下行周期内，债务/EBITDA的比率持续保持在4倍以下，标普可能会上调其评级。如果出现以下情况，则可能发生这种情况：

中联重科实行有效的风险管理，不大幅放宽信贷销售的商业条款；以及

该公司巩固市场地位，持续增加收入和利润，并产生健康的经营现金流以支付资本支出。